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중국은 자국 AI 산업을 미국 설계로부터 분리하려는 의지가 매우 강하며, 그 결과 엔비디아의 가장 가까운 경쟁자로 평가받는 무어 스레드(Moore Threads, 688795 CH)의 IPO는 상장 첫 주에 주가가 약 6배 상승하는 매우 성공적인 결과를 보였다. 이후 메타엑스(MetaX, 예정 티커 688802 CH)의 IPO도 뒤따를 예정이다.
이 테마에 접근하는 한 가지 방법은 상하이 STAR 50 지수를 매수하는 것이다. 이는 1990년대 후반의 나스닥과 유사하게, IPO 가속을 목적으로 한 초기 단계 기술주 중심의 고집중 리스크 팩터 지수로 해석할 수 있다. 캄브리콘과 베리실리콘(Verisilicon)과 같은 종목들을 보유한 이 지수는 지난 6개월 동안 MSCI 차이나 지수를 약 30%포인트 상회했다. 다만, 중국 반도체 증설 국면을 공략하는 데 있어 더 매력적인 방식이 존재한다.
최근 미국은 중국의 엔비디아 H200 칩 재구매를 다시 허용했으며, 이에 대한 중국의 반응은 이중적이었다. 공식 입장은 엔비디아 칩을 활용해 자국 목표를 추진하되, 서구 기술에 대한 의존은 허용하지 않겠다는 것이다. 현실적으로는 중국 AI 수요의 재개에 대응하기 위해 엔비디아가 이미 생산 능력 확대를 검토하고 있다.
필자의 판단으로는 중국은 증착 장비 대부분에서 이미 상당 부분을 따라잡았다. EPI(에피택시), CVD(화학기상증착), ALD(원자층증착) 장비는 글로벌 선두 업체들과 거의 유사한 수준에 도달했다. 가장 어려움을 겪고 있는 영역은 노광 장비이며, 28나노 공정에서도 여전히 제약이 존재한다.
이 지점에서 ACM 리서치(ACM Research, ACMR US)가 부각된다.
투자 구도(The Setup)
지정학적 고립은 종종 독점적 구조를 만들어낸다. 2024년 12월, 미국 상무부 산업안보국(BIS)이 ACM 리서치 상하이를 엔티티 리스트(Entity List)에 추가했을 때, 대부분의 서구 투자자들은 회피해야 할 종목으로 인식했다. 그러나 ACMR의 글로벌 확장을 제약하기 위해 설계된 제재는 오히려 중국 내에서 공고한 독점적 해자를 형성하는 결과를 낳았다.
2026년을 향한 ACMR의 투자 논리는 단순한 질문으로 귀결된다. 중국의 반도체 팹들은 대체 어디에서 장비를 구매할 수 있는가.
[Order 79로 대표되는 하드 만데이트는 통신망, 금융 시스템, 클라우드 사업자 등 핵심 정보 인프라(CII)를 대상으로 칩 조달의 50%에서 최대 100%까지를 자국산으로 충족하도록 규정함으로써 단순히 최종 칩 업체뿐 아니라 그 하위 밸류체인 전반에 연쇄적인 압박을 가하고, 그 결과 해외 칩메이커가 해당 수요에서 배제되면서 발생하는 공급 공백을 메우기 위해 SMIC와 CXMT와 같은 중국 내 파운드리·메모리 업체들이 설비 증설을 강제적으로 추진할 수밖에 없는 환경을 조성하고 있다, 이는 곧 해당 팹들이 단기간 내 생산능력을 확대해야 하는 상황에서 검증된 공정 장비를 빠르게 확보해야 한다는 현실적 제약으로 이어진다는 의미를 갖는다. 한편 윈도우 가이던스로 표현되는 소프트 만데이트는 법적 강제력보다는 정책적 방향성과 행정적 신호를 통해 국유·국가 지원 팹들이 장비 조달의 50~70%를 국산 또는 ‘정책적으로 안전한’ 공급처로 전환하도록 유도하는 메커니즘으로, 특히 성숙 공정(mature node)에서 이러한 압력이 강하게 작용하며 중국 팹들은 세정 장비와 전해도금(ECP)과 같은 핵심 공정에서 ACMR을 사실상의 디폴트 옵션이자 가장 안전한 선택지로 인식하고 있고, 반대로 Lam Research나 Tokyo Electron과 같은 해외 장비를 구매할 경우 향후 제재 강화나 규제 해석 변화에 따라 지속적인 컴플라이언스 리스크에 노출될 수 있다는 점을 명확히 인지하고 있기 때문에, 결과적으로 ACMR 장비는 기술적 경쟁력뿐 아니라 규제 리스크가 상대적으로 낮은 장비로 평가받으며 ‘자발적 선택처럼 보이지만 사실상 강제된 구매’라는 수요 구조를 형성하고 있다는 점에서 중국 반도체 장비 시장에서 ACMR의 포지셔닝이 단순한 경쟁의 산물이 아니라 정책·규제 환경에 의해 구조적으로 뒷받침되고 있음을 설명하고 있다.]
ACMR은 경쟁사를 성능 측면에서 압도할 필요가 없다. 단지 ‘안전한 선택지’로 존재하면 충분하다. 규제 환경상 고객들이 사실상 강제적으로 구매해야 하는 공급자가 될 경우, 이는 주식 시장에서 찾아보기 드문, 매우 견고한 매출 하한선을 의미한다.
2026년 ACMR의 전망은 ‘글로벌-로컬 혼합 기업’에서 완전한 ‘국가 챔피언(National Champion)’으로 전환되는 과정으로 규정될 수 있다.
창신메모리테크놀로지(ChangXin Memory Technologies, CXMT)는 2025년 말 화웨이에 HBM3 샘플을 공급했으며, 이는 2026년 양산 준비가 완료되었음을 시사한다. CXMT가 SK하이닉스와 삼성전자 대비 3~4년가량 기술적으로 뒤처져 있다는 점은 사실이다. 그러나 이들은 전혀 다른 레이스를 치르고 있다. 즉, 화웨이의 어센드(Ascend) AI 프로세서를 위한 국내 자급(self-sufficiency) 체계 구축이다. 이 경쟁에서는 “충분히 좋은(good enough)” 성능이면 승자가 된다.
앞서 첨단 패키징 및 AI 관련 소재 섹션에서 언급했듯이, HBM 제조는 TSV(Through-Silicon Via, 실리콘 관통 전극) 공정에 극도로 의존적이다. 이는 적층된 DRAM 다이를 관통하는 깊은 수직 홀을 가공하고 이를 채우는 공정이다. 전해 도금(electrochemical plating) 없이는 HBM을 제조할 수 없다. ACM 리서치의 울트라 ECP(Ultra ECP) 장비는 TSV를 구리로 충전하는 데 있어 중국 내 표준 장비로 자리 잡고 있다.
[ACM Research(ACMR)에 대한 롱 포지션의 핵심 동인들, 첫째로 “50% Mandate”는 미국과 동맹권의 반도체 자립 정책 하에서 칩(Chip) 생산 확대가 사실상 정책적으로 강제되면서 신규 팹(fab) 증설이 불가피해지고, 동시에 이러한 팹들이 장비 국산화·다변화 압력을 받으면서 특정 공정에 강점을 가진 ACMR의 세정·도금 장비를 선택할 수밖에 없는 높은 안전판(high safety net)을 형성하고 있음을 의미하며, 둘째로 CXMT의 HBM(고대역폭 메모리) 진입은 단순한 고객 추가 이상의 의미를 갖는데 HBM 공정 특성상 고난도의 전해도금(ECP: Electrochemical Plating) 공정이 필수적으로 요구되고 이 영역이 바로 ACMR이 차별화된 기술력을 보유한 구간이기 때문에 장비 믹스가 고부가 장비 중심으로 이동하면서 매출 성장뿐 아니라 마진 자체를 구조적으로 끌어올리는 핵심 마진 드라이버로 작용한다는 점이 중요하며, 셋째로 Track Tool은 기존에 나우라(Naura)와 킹세미(Kingssemi)가 사실상 과점해 온 세정 트랙 장비 시장의 독점을 깨고 대체 공급자로 침투할 경우 TAM(총가용시장)이 단숨에 확장되는 강력한 성장 벡터를 제공하지만, 동시에 통합 공정 안정성·수율 검증·대형 고객사 레퍼런스 확보라는 실행 리스크가 높아 성공 여부에 따라 성과의 비대칭성이 매우 크게 나타날 수 있다는 점에서 고위험·고보상 옵션적 성격을 지닌 동인으로 볼 수 있다.]
CXMT는 2026년에 화웨이의 어센드 AI 프로세서에 공급하기 위한 HBM3 양산을 목표로 하고 있다. CXMT의 생산이 확대됨에 따라, ACMR 매출 구성은 고마진 ECP 장비 비중이 확대되는 방향으로 이동할 것이다.
ACMR에 내재된 콜옵션은 중국 내 HBM 시장 독점 가능성보다는, ACMR의 잠재적 플랫폼 전략과 더 밀접하게 연관되어 있다. 2025년 말, ACMR은 울트라 리스 트랙(Ultra Lith Track) 시스템 출하를 시작하며, 그간 킹세미(Kingsemi)가 사실상 독점해 온 시장에 진입했다. 단일 공급업체 의존에 대한 경계심이 강한 중국 팹들은 적극적으로 ‘세컨드 소스(Second Source)’ 공급자를 찾고 있다. 이는 가격 협상력 확보와 공급 안정성을 동시에 추구하기 위한 움직임이다.
ACMR은 킹세미를 성능 면에서 능가할 필요가 없다. 시장 점유율 10~20%만 확보해도 의미 있는 신규 매출원이 열리게 된다. 트랙 장비를 기존의 세정, 퍼니스, ECP 포트폴리오에 추가함으로써, ACMR은 플랫폼 기업으로의 전환을 추진하고 있다. 이는 여러 팹 장비 카테고리를 아우르는 나우라(Naura)의 전략과 유사하다. 플랫폼 벤더는 고객과의 관계가 더욱 견고해지고, 교차 판매 기회도 확대된다. 팹 입장에서도 서비스 효율성과 공정 통합 측면에서 공급업체 통합을 선호하는 경향이 강하다.
ACMR이 나우라·킹세미의 플랫폼 전략에 도전하는 과정에서, 추격 국면(catch-up trade)에 따른 비대칭적 상승 여지는 매우 크다. 2026년 예상 주당순이익(EPS) 약 4.30달러를 기준으로 할 때, 주가는 선행 PER 약 9배 수준에 거래되고 있으며, 이는 상당한 회의론이 반영된 밸류에이션이다. 그러나 우리는 수요의 구조적 성격을 감안할 때 이러한 회의론이 과도하다고 판단한다.
참고로 ACM 리서치는 중국에서도 688082 CH로 거래되고 있으며, 미국 상장 ADR(ACMR US)은 해당 A주 3억5,700만 주를 보유하고 있다. 이는 ADR 1주당 A주 6주를 보유하는 구조다. 다만 중국 내 ACM 리서치의 거래 밸류에이션은 미국 ADR 대비 약 10배 높은 수준이다. 상하이 시장의 공매도 제한을 고려할 때 차익거래를 실제로 실행하기는 어렵다고 보지만, 구조적으로 매우 흥미로운 지점임은 분명하다.